En diálogo con Modo Fontevecchia, por Net TV y Radio Perfil (AM 1190), Marina Dal Poggetto comparó el programa económico de Luis Caputo que busca «intentar estabilizar la demanda de pesos» con el experimento del perro de Pavlov. «Cada vez que el dólar subió, bajó. El que compró dólares perdió plata», dijo la economista sobre la influencia del Gobierno en el mercado cambiario.

Marina Dal Poggetto es una economista graduada en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y máster en Políticas Públicas de la Universidad Torcuato Di Tella. Fue subgerenta de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina y jefa de asesores de la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Economía. Actualmente es directora ejecutiva de Eco Consultores.

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Además, Marina fue la única economista que, en el año 2007, cuando todos los estudios locales e internacionales proyectaban un 2008 con un producto bruto creciendo al 3%, proyectó con exactitud lo que iba a suceder. El debate actual es el sistema cambiario argentino. Carlos Melconian viene sosteniendo que una banda que lleve el dólar hasta 2000 no sería un problema, que el pass through es “digerible”, y que el piso tendría que estar en 1500. Otros economistas dicen que habría que directamente eliminar cualquier sistema de bandas y dejar que el dólar flote. ¿Qué sería lo correcto hacer con el sistema cambiario en este contexto actual?

Antes de la elección imaginaba un esquema de recalibración de las bandas. Imaginaba que el Gobierno iba a tener que recalibrar, y yo imaginaba un piso donde el Gobierno comprara dólares. Para mí la principal preocupación es que compre dólares después de la elección. La expectativa que tiene el Gobierno de abrir el crédito y, con las colocaciones de deudas de las empresas y las colocaciones de deudas que empiezan a traer algunas provincias, aparecen dólares financieros en un contexto de, yo digo entre comillas, “sequía de dólares del campo”, porque se anticiparon previo a la elección.

Y en ese contexto el Gobierno dio dos señales muy contundentes. Una es que el esquema se sostiene a rajatabla, por ahora el dólar cotiza abajo de la banda superior. Y, por ahora, el Gobierno descomprimió fuertemente las tasas de interés. Ayer volvió a presionar hacia abajo las tasas. El Banco Central la colocó en la zona del 20, con una inflación que, en el margen, corre más cerca del 30 o del 28. Todas las tasas de la economía descomprimen, sobre todo la tasa de interés del Tesoro, y el dólar está fluctuando dentro de las bandas, con una particularidad, que es que el Gobierno se movió de lo que era el relato original, donde decía “no me interesa comprar dólares” y donde decía “hasta el piso de la banda, que hoy sería 930, no compramos”. Lo que dice es: “No voy a comprar dólares por la cuenta corriente, voy a comprar dólares por la cuenta capital y voy a comprar dólares recién cuando la demanda de pesos lo habilite”. Ese el mensaje del Gobierno.

En el medio, uno podría trazar una línea por tres puntos. La semana pasada compró 20 millones un día en la zona de 1.400. Esta semana, volvió a comprar alrededor de 50 millones diarios, de nuevo en esa zona. Pareciera que el nuevo piso de la banda está en la zona de 1.400, y ahí el Gobierno compra. Por ahora compra muy poco. Y compra poco porque la monetización por ahora sigue viniendo desde el punto de vista del programa financiero. Parte de los vencimientos de la deuda se están pagando al contado emitiendo pesos y ayer dieron alguna señal de descompresión de encajes todavía muy tímida. Cambiaron encajes no remunerados por encajes remunerados.

Si querés, hay algunas señales de que están intentando girar con un nivel de tipo de cambio que, a priori, tiene techo de la banda en la zona de 1.500, con una pendiente que va al 1, y la inflación corre al 2. Si vos me decís a mí, yo estaría más cómoda con un tipo de cambio más alto que limite el daño sobre algunos sectores, en un contexto donde vos estás abriendo fuertemente la economía y donde las importaciones crecen 30, pero las de China crecen 66 y las de Brasil crecen 44. Las de Estados Unidos crecen 8.

Creo que hay dos discusiones. Una es el nivel del tipo de cambio, que el Gobierno prioriza la baja en la inflación por sobre dar algún colchón en un contexto de apertura con reformas estructurales que están, de alguna forma, anunciadas y con más chances de poder pasarlas, pero que todavía no están. Y hay una segunda discusión que tiene que ver con la acumulación de reservas, donde cambió la lógica respecto de lo que venía diciendo. Cuando firmó el acuerdo con el Fondo decía que no le interesaba comprar, que es un régimen de flexibilidad. Ahora dice que va a comprar cuando despeje el programa financiero y pueda emitir pesos por la compra de dólares.

Si me preguntás si cierra, la verdad es que va a depender del avance en las reformas, del manejo de la gobernabilidad y, fundamentalmente, de la disponibilidad de divisas por la cuenta capital que consiga la Argentina en los próximos meses, por lo menos en el puente hasta la próxima cosecha, y en el puente que el Gobierno tiene en la cabeza hasta que aparezcan los dólares del RIGI. Después podemos discutir un poco cuál es la experiencia internacional. Porque el caso que se cita es el caso de Brasil, y dicen que Brasil no compró dólares por la cuenta corriente, que compró dólares por la cuenta capital. Es parcialmente cierto, pero con algunas particularidades en lo que tiene que ver con el esquema monetario-cambiario.

Un poco provocativamente, digo que el esquema que usa el ministro para intentar estabilizar la demanda de pesos es como el perro de Pavlov. Al perro de Pavlov le ponías comida y le tocabas la campana. Una vez, dos veces, tres veces. A la cuarta vez vos tocabas la campana y el perro salivaba sin necesidad de que le muestres comida. O sea, había un estímulo. Acá cada vez que el dólar subió, bajó. El que compró dólares perdió plata. Eso fue en enero de 2024, cuando recién arrancaba. Volvió a pasar en mayo-junio de 2024, y ahí aparecen los dólares del blanqueo que les permiten bajarlo. Volvió a ser en la previa al acuerdo con el Fondo, cuando el dólar volvió a tocar 1.400 pesos y, de nuevo, la plata del Fondo te permitió volver a bajarlo. Y ahí el Gobierno forzó el acuerdo con el Fondo al decidir no comprar dólares cuando explícitamente el acuerdo hablaba de acumular reservas. Y vuelve a ocurrir en la elección, donde finalmente el resultado electoral descomprime los precios de los activos financieros. Es un recorrido muy violento hacia arriba en los precios de los bonos, las acciones, aparece la posibilidad de que Argentina acceda al crédito y el dólar vuelve a caer. Pero de nuevo: ahora le puso un piso. No está anunciado el piso, pero pareciera que en estos niveles está, de alguna forma, comprando poco, pero empieza a comprar.

Pero, de nuevo, tendrías que traer al menos tres cosas más. Una es la acumulación de reservas. Porque responde al estímulo y “cambió el chip de los argentinos”, pero está en duda. Vamos a ver qué es lo que pasa con la formación de activos externos. Es cierto que la lógica es que la tasa le gana al dólar y, contra la inflación, vuelve a ser negativa. Los programas de estabilización, en algún momento, remuneran el ahorro con tasas positivas. Argentina tiene un problema con eso por la concentración de los vencimientos de la deuda en pesos. Ese fue el problema de origen y que seguís teniendo.

Lo segundo es la acumulación de reservas. Si yo compro los dólares es una cosa, si yo no compro los dólares puede ser distinto. Y la tercera es que despejaste el horizonte de la política. Después del 26 de octubre, con el resultado electoral, hoy el largo plazo en Argentina es octubre del 2027. Pero octubre del 27 sigue estando. Si vos no alargás el horizonte de las decisiones, la pregunta es cómo terminás de recalibrar ese mercado de crédito. Hoy todo indica que Argentina va a poder volver al mercado y dejar de pagar al contado los vencimientos de la deuda y empezar a refinanciar parte de los vencimientos. Pero todavía estamos gastando a cuenta.

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Me gustaría que compararas lo de la cuenta de capital en lugar de la cuenta corriente, en el caso de Brasil, lo más didácticamente.

En Brasil, en el año 2002, el dólar llegó a tocar cuatro reales. Lula era el “cuco comunista”, en Argentina había salido de la convertibilidad y el peso valía cuatro, estábamos igual. Parados a hoy, en Brasil hoy el dólar está en la zona de 5,30, y, en Argentina el dólar vale 1.400. Claramente hicieron cosas distintas. Brasil, durante todo el período, tuvo una tasa de interés muy positiva contra la inflación. A veces uno podría decir que es “exageradamente positiva”. Hoy la tasa de la política monetaria en Brasil es 15 puntos contra una inflación de 5. Y hoy la tasa del RIPO es 20, contra una inflación que, en el margen, si multiplicás 2,3 por 12, te da 28, para poner un número. Acá volvemos a jugar con tasas negativas. Durante todo el tiempo Argentina tuvo tasas negativas; Brasil tuvo tasas de interés positivas.

Ahora, ese dólar de cuatro reales en 2002 era un dólar recontralto. En Brasil se combinó un acuerdo político entre Cardoso y Lula que no rompió contratos y sostuvo una política monetaria creíble, sostuvo un Banco Central creíble, una política fiscal creíble. El superávit primario en Brasil, desde 1999 en adelante, estuvo en la zona de tres puntos del producto de superávit. Tenía una cuenta de intereses gigantes, que llegó a ser de 10 puntos del producto. Pero Brasil dejó atrasar el tipo de cambio y Argentina, en ese momento, era la discusión sobre el tipo de cambio alto, competitivo y estable. Al principio era con superávit fiscal, pero después se perdió el superávit fiscal y la verdad que alto, competitivo y estable no lo sostenés. Atrasaste el tipo de cambio por inflación, y ellos atrasaron el tipo de cambio nominalmente.

Al final del día, cuando vos moviste el tipo de cambio y recreaste la inflación, ellos movieron el tipo de cambio, y sostuvieron la inflación baja. Ellos construyeron moneda y detrás de la construcción de la moneda construyeron el crédito. Ahora, ellos combinan el boom de precios de commodities igual que nosotros y combinan la debilidad del dólar en el mundo igual que nosotros. Acordate que el euro en el año 2001 valía 0,87 y el euro llegó a valer 1,60. Si mirás el dólar index, que es una canasta del dólar, llegó a valer 1,2 y llegó en el piso a valer 0,76.Fuiste en un escenario de apreciación de las monedas contra el dólar, de devaluación muy brusca del dólar.

Entonces, ellos al principio dejan apreciar el real, y dejan apreciar el real. Hasta el momento donde el tipo de cambio, el real, era 30% arriba del nivel de Cardoso en el 99, antes de la elección que lo convierte en el segundo mandato, y antes de la devaluación. Ahí es donde empiezan a comprar dólares. Todavía tenían superávit en la cuenta corriente y compran 300.000 millones de dólares entre 2006 y 2011 con déficit en la cuenta corriente, pero con algunas particularidades. En el medio tenés la crisis financiera internacional. Ellos venden dólares, con una ayuda internacional. Brasil había hecho los deberes, si querés, y después siguen comprando sistemáticamente. Compran prácticamente toda la inversión de portafolios, no compran la inversión extranjera directa, y ellos tienen un boom de inversión extranjera directa. Entonces, el deterioro de la cuenta corriente está asociado a dos cosas: una es la cuenta de intereses, que es endeudamiento del sector privado, porque el sector público no toma deuda en dólares, y la segunda, que para mí es más significativa, es el flujo de inversión extranjera directa.

Australia es un país que hace 50 años tiene desequilibrio de cuenta corriente y nunca tuvo una crisis de balanza de pagos. Si vos mirás Argentina, cada vez que tuvo el desequilibrio de cuenta corriente, en algún momento se corta el crédito y Argentina tiene una crisis de balanza de pagos. Brasil, de alguna forma, no te digo que se convirtió en Australia, pero logró una moneda con la posibilidad de acumular reservas, de haber remunerado el ahorro y de haber conseguido transiciones políticas aun pendulares entre Lula y Bolsonaro, pero sin campañas que usan la ruptura de contratos como amenaza. La hizo Alberto Fernández, lo hizo Juntos por el Cambio y lo hizo Javier Milei cuando dijo que “el peso era excremento”.

Argentina tiene sectores dinámicos, con capacidad de atraer inversión extranjera directa en el marco del RIGI y de generar una oferta de dólares hacia adelante. Me parece que va más lento de lo que muchos imaginan en términos de velocidad. Argentina pasó de tener déficit en energía a tener superávit en energía. Mauricio Macri tenía 4.000 millones de déficit y este año vas a tener 7.000 millones de superávit. El año que viene vas a tener 1.000 millones más. Hoy Argentina está exportando 25.000 millones de dólares más de los que exportaba en 2017, cuando tenía 5 puntos de cuenta corriente. Pero a estos niveles de tipo de cambio, que hoy son 20% arriba del nivel de 1.100 de mayo, de cuando lo quisieron llevar al piso de la banda, el sector exportador vuelve a tener alguna holgura. Y con commodities que están un poco mejor. Pero la pregunta es cuáles son las señales hacia adelante. ¿Cuál es la construcción del ancla? ¿La construcción del ancla es seguir consiguiendo dólares financieros y prestamistas de última instancia que me aseguran que llego del otro lado?

Yo tengo escrita en el pizarrón la frase de (Joaquín) Cottani que dice: “No subestimaría la capacidad de Toto de conseguir dólares». Está escrita desde antes del Fondo y antes de (Scott) Bessent. Si vos no hubieras podido inyectarle dólares financieros a esto, te hubiera volado por los aires. La contracara es que los inyectaste y ganaste la elección. Ahora, la construcción de una moneda creo que implica cosas adicionales. A favor de ellos, la herencia era realmente muy complicada, pero no resolviste la herencia. No terminaste de resolver el balance del Banco Central. Lo recapitalizaste con deuda con organismos, con lo cual tenés un acreedor privilegiado que cobra antes que el mercado. Y desde el punto de vista de la dinámica de los pesos, el carry y la tasa de interés le ganan sistemáticamente al tipo de cambio, salvo cuando se ancló entre julio y las elecciones.

La deuda en pesos no sube porque una parte de los intereses de la deuda, que no están registrados en el resultado fiscal, es monetizada. Inicialmente era monetizado con los pesos que tenía el Banco Central, que había retirado de la economía con pasivos remunerados, y ya desde hace varios meses es pagada al contado con pesos originados en el giro de utilidades del Banco Central. De los 12 billones de pesos que giraste de utilidades al Tesoro, en el marco del acuerdo con el Fondo, cuando le pusiste los 12.000 millones de dólares en los activos, tachando las letras intransferibles. Hoy yo creo que te quedan algo así como 4 billones. Entonces, la van manejando con dólares o con la visualización de que tenés acceso al crédito y con la posibilidad de manejar la gobernabilidad con un Congreso distinto. Las chances de alargar el escenario vuelven a estar. Va a depender un poco de qué es lo que hagan y cómo lo manejen. Algo cambiaron en la narrativa, claramente cambiaron.

La cuenta corriente es el resultado del presente, mientras que la cuenta de capital tiene en cuenta elementos de futuro. La cuenta corriente tiene que ver con las exportaciones menos las importaciones, los gastos de los argentinos con tarjeta en el exterior y los pagos de dividendos. La cuenta de capital tiene que ver con inversiones que realizan extranjeros con el objetivo de tener rentabilidad en un futuro y deuda que toman las empresas argentinas, pero es dinero que también se presta sobre la base de la expectativa del resultado futuro que va a devolver esa empresa que toma deuda. En cuyo caso, la cuenta de capital depende mucho de la confianza en el futuro, y la cuenta corriente está relacionada con el presente. ¿Está bien expresado así?

Podrías expresarlo así. Yo lo que digo es que no necesariamente la cuenta capital es mala. Lo que tenés que hacer es aumentar la inversión. La pregunta es cuál es la estructura de capital. Depende de la tasa de interés que pagan los países o las empresas. No hay una óptima: depende de cada país. El problema es que en Argentina, al estar tan corto el horizonte, en gran medida porque vos no resolviste tu problema político, la cuenta capital se te corta. Y cada vez que se te corta la cuenta capital, el exceso de consumo presente o futuro, de consumo y de inversión por la cuenta corriente termina no siendo financiado. Primero usás los stocks para financiarlo, te quedás sin reservas y después tenés una crisis de balance de pagos.

Por eso, si en algún momento querés madurar como país, tenés que alargar el horizonte. Para construir la demanda de pesos, necesitás remunerar el ahorro, acumular reservas para reducir la volatilidad de tu tasa de interés y tenés que alargar el horizonte de la política, reduciendo el uso del péndulo como estrategia electoral, que termina siendo extraordinariamente perverso. Entonces, si vos podés hacer las tres cosas, el financiamiento por la cuenta capital no necesariamente es malo. En Brasil, las utilidades y dividendos, que son parte de la cuenta corriente, se reinvierten casi automáticamente por la cuenta capital, igual que en Australia, y la deuda se refinancia.

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La segunda parte tiene que ver con la posibilidad del Gobierno de salir de la recesión y de crear condiciones para que el horizonte no sea 2027, sino 2031. La gente, al percibir que su vida cotidiana mejora, mantiene esta misma línea económica, independientemente de quién la lleve adelante en 2027 a 2031. El Gobierno no cambia el techo de la banda porque prioriza que la inflación baje drásticamente en 2026. Entre eso y «prefiero tener ocho puntos menos de inflación, para lo cual tengo que tener un dólar más bajo que afecta a una cantidad de industrias que no pueden competir», ¿cuánto juega el crecimiento en 2026 y el consumo en 2026? ¿Cuánto una inflación menor produce reactivación de la economía por baja de tasa de interés y cuánto un dólar mayor que te obligaría a tener un poquito más de inflación, ayudaría a que crezca la economía en aquellos sectores que este dólar no les permite competir?

Vos tenías que cambiar los precios relativos. En el esquema anterior la inflación era alta, la brecha era obscena y la distorsión de precios relativos también. Era Disneylandia: el que podía tomar financiamiento barato, comprar dólares baratos, con una brecha cambiaria que llegó al 200%, y podía vender en el mercado de Precios Cuidados, era Gardel. Y Argentina tenía precios de los bienes absurdamente caros, precios de las tarifas absurdamente baratos, tenía precios de servicios que estaban rezagados o salarios rezagados dada la dinámica cambiaria que habías tenido.

Entonces, tenés que cambiar los precios relativos. El cambio de los precios relativos se está produciendo en la dirección correcta. La pregunta son las magnitudes y cuál es la supervivencia de los sectores en términos de capacidad de adaptarse al nuevo régimen. La discusión de siempre es si el cambio es permanente o transitorio, y si es permanente, me tengo que adaptar; y en el medio de la adaptación puede generar más daño del necesario en un aumento en la productividad. El aumento en la productividad no es gratuito. Lo viste en los 90. La contracara de eso es el aumento del desempleo. Todavía el aumento del desempleo lo estás viendo. Parte del desempleo, los despidos en el sector privado formal, están yendo a la informalidad o a sectores monotributistas, muchos con economía de plataformas, pero muchos están consumiendo el stock de capital. El que maneja un Uber no puede reponer el auto, en algún momento se queda sin el capital. Lo mismo que le pasaba al que ponía el parripollo o el videoclub en los 90.

Respecto al corto plazo de la dinámica, el programa de Milei en el arranque terminó siendo expansivo. A mi juicio, al usar el ancla cambiaria de la forma que lo usó y al usar el blend de la forma que lo usó, priorizó la baja en la inflación por sobre la acumulación de reservas. Y yo creo que es un problema. Al mismo tiempo, nunca podríamos decir cuál hubiera sido el impacto electoral de ir más lento en términos macroeconómicos pero sobre pasos más firmes, o en términos electorales, no lo sé. El atraso cambiario en Argentina gana elecciones, queda claro.

Al mismo tiempo, el rebote de la actividad, estuvo asociado fundamentalmente a la expansión del crédito, que se duplica en un contexto donde, con controles de capitales, el tipo de cambio como ancla y la remonetización por el programa financiero, liberó capacidad prestable de los bancos. Los bancos prestaron y la economía creció. Ese crecimiento se frenó de prepo cuando sacaste los controles de capitales y fuiste a un esquema de tasas de interés más altas; y, sobre todo, cuando esas tasas de interés se volvieron muy altas, cuando el ancla cambiaria sin controles de capital, ya por julio, agosto, empezaron a intentar sostenerla con tasa de interés. Y ahí mandaste, si querés, un frenazo de golpe al crédito y un aumento muy violento en la mora.

Entonces, acá la pregunta es si el ancla paradójicamente vuelve a intentar ser cambiaria en este esquema de banda. La banda superior, si en algún momento el tipo de cambio toca la banda superior y la tienen que defender sin reservas ni letras, es un problema. Si el tipo de cambio, dado el ingreso de capitales, lo pueden sostener abajo, es un problema en todo caso de competitividad, pero no un problema en términos financieros propiamente dichos. Ahora, ¿están intentando de alguna forma reactivar el crédito? Las tasas del sistema financiero descomprimen con la tasa de intervención del Banco Central, la del repo. Vamos a ver qué pasa la semana que viene. Ayer, sobre el final del día, tuviste un nuevo anuncio de este cambio en la política de encajes: bajaste los encajes no remunerados, subiste los remunerados, modificaste la integración diaria y estás dando un poco más de holgura en términos de rentabilidad del sistema financiero más que de liquidez. De nuevo, habías hecho un apretón enorme para sostener el dólar.

Entonces, la pregunta es qué pasa con las tasas del sistema. Por ahora la tasa de plazos fijos cayó mucho menos. Hoy la tasa de plazos fijos está arriba que la tasa de las Lecap, de los bonos del Tesoro. Y la tasa del crédito para empresas, la de corto plazo, la de descuento de documentos, descomprimió fuerte: pasó de arriba del 100 a la zona del 33. Ahora, la tasa de crédito para consumo sigue muy alta: esa estaba en 85 y hoy está en 75. Todo va a depender de en qué medida vos puedas alargar el horizonte y si la estrategia de anclaje funciona. Vuelvo a insistir: el horizonte político se alargó un montón. Dos años en Argentina es una eternidad. Pero, de nuevo, el 2027 sigue estando. En algún momento la discusión va a volver a aparecer.

Entonces, necesitás las tres cosas: acumular reservas, encontrar algún mecanismo de remuneración del ahorro, además de la nominalidad y el problema de la deuda, y en alguna medida, alargar el horizonte de la gobernabilidad. El otro día el ministro dijo algo así como que si en 2027 tenemos una elección entre La Libertad Avanza y alguien de Provincias Unidas, en todo caso podemos tener una transición más ordenada donde no hagas campaña avisando que no vas a pagar la deuda, como fue esta semana. Hasta ahora, mi lectura es que el Gobierno fundamentalmente intentó destruir cualquier opción de centro o cualquier opción moderada, tanto en la política como en la narrativa. Hay una narrativa oficial que no se puede mover y cualquiera que diga algo distinto es…

Comunista…

Comunista, sí. Vos también tuviste algún adjetivo, también te bautizaron. Estamos todos rebautizados. Pero veremos la posibilidad de reordenar esto.

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